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上海自贸区跨境金融服务模式创新研究 子课题二 : 自贸区跨境债券业务的研究及展望

摘要:在人民币国际化进程中,除了扩大跨境交易使用人民币结算、建立完善跨境人民币资金支付清算体系、建设人民币离岸金融中心外,使以人民币计价的金融产品逐步成为国际上主要的投资工具也是人民币国际化的重要进程之一。

2017-05-17 | 自贸区金融

主 笔 :中国工商银行上海市分行 

       配 合: 汇丰银行(中国)有限公司、上海浦东发展银行
 
       在人民币国际化进程中,除了扩大跨境交易使用人民币结算、建立完善跨境人民币资金支付清算体系、建设人民币离岸金融中心外,使以人民币计价的金融产品逐步成为国际上主要的投资工具也是人民币国际化的重要进程之一。中国(上海)自由贸易试验区自2013年正式成立以来,在近三年时间里,不断推进金融改革进程,通过设立分账核算单元自由贸易账户,逐步实现结算、汇兑和投融资的便利化。自贸区跨境债券正是基于上述背景并结合金融创新要求推出的一项重要的产品,进一步构建了各类境内外主体通过自贸区开展直接融资的新渠道。
 
第一部分 自贸区跨境债券推出的背景和意义
 
       一、自贸区跨境债券推出的背景
 
       (一)人民币国际化进程不断深入推进
       随着中国逐步成为全球第二大经济体,人民币国际化将是中国综合经济实力发展到一定程度后的必然结果。除了降低美元周期波动对中国经济及外汇储备的不利影响外,人民币国际化的推进将增强中国对全球经济活动的影响力,使中国的国际地位不断提高。
       2015年12月,国际货币基金组织(IMF)正式宣布,人民币将于2016年10月纳入SDR(特别提款权),人民币将成为与美元、欧元、英镑和日元并列的第五种SDR篮子货币,这是国际货币基金组织对人民币自有可兑换的国际化进程的认可。人民币作为第一个来自发展中国家的SDR货币,加入SDR将对人民币的国际化进程奠定了至关重要的基础,而进一步深化中国金融改革,加速资本项目开放也成为摆在人民币国际化进程面前的极大考验。
       (二)上海自贸区金融创新需求日趋深入
       上海自贸区成立近三年时间里,金融政策的发展得到逐步拓展和深化,从最初确立金融改革四大目标,到建立分账核算单元体系,再到扩大境外融资规模和渠道,直至进一步开放各类主体投融资金融创新试点,自贸区各项金改举措已逐步得到深化落实。在人民币资本项目可兑换方面,目前商业银行已推出跨境人民币境外借款、境外放款及双向资金池业务,不仅促进了区内企业和金融机构跨境融资的便利化,同时也有力地提升了上海国际金融中心的自由度和开放度。去年末,上海自贸区推出了金改40条政策, 金融改革创新需求日趋深入,资本项目开放的“最后一公里”仍有待深入落实。
       (三)“金融脱媒”的市场发展趋势凸显
       “金融脱媒”是指在金融管制的情况下,资金供给脱离商业银行体系,直接输送给需求方和融资者,从而完成资金的供需循环。随着市场经济机制的不断完善和金融市场化进程的加快,“金融脱媒”将成为商业银行业务转型和各类企业和机构主体融资的必然趋势。这一诉求也为上海自贸区依托自贸区金融创新平台构建区内、区外和境外多个市场直接融资渠道注入了强大推动力和应用市场环境。
 
       二、自贸区跨境债券推出的意义
 
       (一)应对中国经济“新常态”支持实体经济发展
       去年,国家提出了我国经济发展步入“新常态”的判断并制定了新的发展战略,即经济从高速增长转向中高速增长,结构调整不断优化升级,从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。“新常态”下经济增长的关键在于帮助企业降低杠杆率,提高投资回报率,最终增强企业的效益。自贸区跨境债券的适时推出正是改变企业过分依赖银行体系间接融资,通过直接融资帮助企业降低融资成本,从而达到支持国家实体经济发展的重要手段之一。
       (二)支持上海国际金融中心建设提升国际影响力
国际经验表明,一国货币国际化进程中通常伴随着新的国际金融中心的崛起。上海国际金融中心是中国经济金融改革开放和综合国力提升的必然结果。以人民币计价的自贸区跨境债券有助于进一步扩大人民币的跨境使用,加快人民币国际化的步伐,同时也搭建了自贸区面向国际的金融市场平台,此举有助于增强上海金融市场配置境内外资源的功能,从而进一步提升上海国际金融中心的国际影响力。
       (三)丰富投融资渠道,吸引境外投资者关注境内债券市场
       我国债券市场已成为世界第三大债券市场,不仅具有多元化的投资者结构,同时也具有国债、金融债、公司债等多样性的债券产品序列。2015年我国债券市场总体保持快速增长的态势,全口径债券发行量高达23 万亿元。但从投资者角度看,我国债券市场的外资投资占比非常小,且超过90%的外资持有的是低风险的国债和政策性银行债。可见,我国债券市场的国际化程度有进一步的发展空间。随着国内债券市场的快速发展以及人民银行、外管局等监管部门配套政策的 逐步放开,此次面向自贸区内和境外投资者发行的自贸区跨境债券将进一步丰富境内外主体的融资渠道,有助于加快国内债券市场的对外开放步伐,同时对减缓当前国内资金外流的情况也具有重要作用。
 
第二部分 自贸区跨境债券的现状及发展趋势
 
       一、自贸区跨境债券的定义和特点
 
       (一)业务定义
       根据银行间市场清算所股份有限公司于 2016年5月9日发布的《中国(上海)自由贸易试验区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》(以下简称“《实施细则》”)及《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算 结算业务指南》(以下简称“《业务指南》”),经管理部门备案或自律组织注册的境内外发行人可在自贸区面向区内及境外合格机构投资人发行以跨境人民币计价的债券。
       (二)业务特点
       1、债券以跨境人民币计价 
       自贸区跨境债券突出以跨境人民币进行计价,充分契合人民币国际化和上海自贸区金改创新的背景。鼓励区内、区外及境外市场的发行人和投资人直接采用人民币进行债券的投融资。
       2、债券发行主体多样化 
       自贸区跨境债券的发行人主体既可以是境内或区内的金融机构或企业,也可以是境外机构。与熊猫债的发行主体仅为境外机构相比,自贸区跨境债券的发行主体更趋丰富。
       3、投资人范围扩大 
       可参与自贸区跨境债券投资的主体包括 :已设立自贸区分账核算单元并经过验收的境内机构、已开立自由贸易账户的境内外机构、已开立NRA账户的境外机构及其他符合条件的境外合资格机构等,自贸区跨境债券的投资人范围得到进一步扩大。
       4、债券登记托管、清算结算的分账核算
       《实施细则》中提到“上海清算所通过设立独立的托管清算结算系统和账户体系,为自贸区跨境债券业务提供登记托管、清算结算服务”。业务指南在总则中也提到“上海清算所建立独立的登记、托管、清算、结算系统为自贸区债券业务提供登记托管、清算结算、代理付息兑付和信息披露等服务”。债券发行的相关配套措施通过分账核算及自由贸易账户体系操作使得债券投资更加便利,同时有利于风险控制。
       5、建立上海清算所与境外证券托管机构的互联 
       通过在上海清算所开立自贸区跨境债券专用托管总账户,国际投资人即可获得参与自贸区债券业务的相关服务,而无需单独在全球各市场开户、结算是此次自贸区跨境债券的又一大突破,是自贸区跨境债券业务的推行着眼于吸引并便利境外投资者投资的有力举措。
       6、债券投资方式多样化 
       自贸区跨境债券的投资人既可以在集中电子平台进行,也可以通过自贸区商业银行的柜台销售。
       综上,从目前的政策可以看出,自贸区跨境债券为境外投资者提供了一个没有投资额度限制的参与中国债券市场的途径,并且在市场架构、托管结算模式方面采用了更符合境外债券投资人习惯的制度安排,有助于境外投资人更便捷地参与自贸区跨境债券业务,对境外投资人具有较强的吸引力。另一方面,自贸区跨境债券也同时为境内有发债需求的企业提供了一条新的融资渠道,对改善企业的经营情况和步入“新常态”的中国经济提供了可持续的发展动力。最重要的是,自贸区跨境债券有助于逐步实现中国债券市场与国际债券市场在管理体制、业务模式等方面的接轨与融合,这一推进中国债券市场对外开放的措施将促使中国进一步融入全球 金融市场。
 
       二、自贸区跨境债券的发展历程
 
       自贸区跨境债券作为依托上海自贸区平 台的创新投融资产品,充分借鉴并吸收了目 前境内外市场上各类人民币债券产品的特 点,形成了自贸区跨境债券的雏形。
       (一)熊猫债
       2005年9月,国际多边金融机构首次获准在中国发行人民币债券,时任财政部部长金人庆将外资机构在中国内地发行的人民币债券命名为“熊猫债”。至今,包括国际金融公司(IFC)、亚洲开发银行(ADB)、德国汽车生产制造企业戴姆勒公司、汇丰香港、中国香港、招商局集团(香港)、加拿大不列颠哥伦比亚省以及韩国政府等在内的国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行、外国地方政府、外国中央政府已先后在我国银行间债券市场发行了熊猫债。2015年下半年以来,伴随着利率市场化、汇率形成机制改革以及资本项目开放等方面推出重大改革措施,沉寂多年的熊猫债终于迎来了首个发行高峰,在短短的不足三个月时间内,熊猫债的发行规模/计划发行规模累计超过215亿元人民币。
       (二)国内其他各主要自贸区债券发行情况
       1、广东自贸区 
       海航集团(国际)有限公司2016年非公开发行公司债券募集资金已顺利落地横琴自贸片区,债券规模为30亿元。此笔业务是《中国人民银行广州分行关于支持中国(广东)自由贸易试验区扩大人民币跨境使用的通知》出台以来,横琴自贸片区首笔落地的“熊猫债”业务,为自贸区跨境人民币业务扩大使用积累了实践经验和案例。
       2、天津自贸区 
       2015年底,人民银行发布了关于金融支持天津自贸试验区建设的指导意见。截至2016年7月,已有10项措施落地实施,其中包括区内企业的境外母公司发行熊猫债券募集资金区内使用,以扩大人民币跨境使用。
       3、福建自贸区
       2016年4月8日,福建省金融工作办公室关于金融服务自贸试验区招商引资工作六条措施的通知第三点明确指出要扩大债券融资规模,支持境外企业在自贸试验区内发行熊猫债,并将筹集资金在区内使用。
 
       三、自贸区跨境债券未来发展趋势 
 
       熊猫债在2015年下半年迎来了一波发行高峰,从目前的市场情况来看,自贸区跨境债券业务的持续发展已经具备了多项基础条件,除了自贸区金融创新的政策支持、上清所托管结算的制度安排外,以下五个方面的因素将在一定程度上影响自贸区跨境债券的未来发展趋势。
       (一)人民币国际化的进展
       2016年6月末,人民币在全球支付交易中排名第6位,所占比例1.9%。2015年8月,人民币曾一度超过日元,在全球支付交易货币中排名达到第4位,全球支付交易占比最高达到2.79%。人民币国际化的快速发展伴随着人民币在全球认可度的不断提升,也会给以人民币计价的自贸区跨境债券带来更好的发展机遇。
       (二)自贸区跨境债券的发行成本
       自2012年6月以来,中国人民银行开始持续降低存贷款基准利率,其中,一年期贷款基准利率下降25个基点到6.31。2015年以来,更是连续五次降低存贷款基准利率,目前一年期贷款基准利率已下降至4.35。同时,境内外人民币市场反转,离岸人民币利率明显高于境内且波动更大,这对债券发行人选择中国境内市场发行人民币债券带来了巨大吸引力。
       (三)监管部门的政策支持力度
       债券发行是否能改变目前个案审批的方式,同时出台更加明确的债券发行细则规定,例如明确债券发行人门槛要求及募集资金用途,制定具体的发行流程等将有助于自贸区跨境债券的大规模推广复制。
       (四)投资者的资产配置需求
       自去年下半年以来,各类型金融机构增加了对债券的配置需求。数据显示,2015 年末城商行债券投资占生息资产的比重已达41%,超过贷款占比。股份制银行配置债券占比也上升到26%,五大行占比较平稳在 20%左右。自贸区跨境债券作为一类资质较好的债券,在目前“资产投资荒”的背景下将会受到国内机构投资者的青睐。同时在国内发债需求较旺盛的情况下,将会推动自贸区跨境债券的发行量迈上新的台阶。
       (五)人民币支付结算设施建设的完善
       去年10月人民币跨境支付系统(CIPS)成功上线运行,该系统专门为境内外金融机构的人民币跨境和离岸业务提供资金清算结算服务,CIPS的上线将提高跨境清算效率,满足各主要时区人民币业务发展的需要,并提高交易的安全性。重要金融基础设施的推出将为境内外投资者投资自贸区跨境债券提供便利。
 
第三部分 自贸区跨境债券的模式研究
 
       一、现有自贸区跨境债券政策
 
       为积极推进银行间市场全面对外开放,银行间市场清算所股份有限公司利用自贸区“先行先试”的政策优势,围绕人民币国际化,并根据上海自贸区“金改40条”中“加快推进资本项目可兑换、人民币跨境使用、金融服务业开放和建设面向国际的金融市场”的总体安排,积极开展跨境人民币债券业务准备。2016年5月9日,银行间市场清算所股份有限公司正式开办中国(上海)自由贸易试验区跨境债券业务,并发布了《中国(上海)自由贸易试验区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》及《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》,实施细则和业务指南的颁布为自贸区跨境债券发行后的登记、托管、清算、结算等提供了一系列操作规定,规范了相关业务流程,从而确保自贸区跨境债券业务的顺利开展。
 
       二、自贸区跨境债券的业务流程及要点分析
 
       事实上,上述实施细则和业务指南仅规范了自贸区跨境债券发行后的业务操作流程,对债券的发行审批流程并没有提供相关规定,因此参考现有的熊猫债及境内金融债券的发行流程,我们提出以下自贸区跨境债券的发行流程方案的设想,过程大致分为项目准备、文件申报、监管审批和项目发行共四个阶段,整个发债流程大致需要三个月的时间。
       (一)项目准备阶段
       发行人首先需要通过发行自贸区跨境债券的决议,并确定债券发行主承销商、法律 顾问、审计机构和评级机构,通过与中介机构的交流,对发行债券的可行性进行论证,形成初步的发行方案。
       (二)文件申报阶段
各中介机构需要定期召开协调会分解工作,同时取得债券发行授权,与合格投资者沟通进行初步市场调查,并组织承销团。此外还需要会计师出具审计报告,评级机构出具评级报告,律师出具法律意见书,最后由主承销商制作完成债券募集说明书等全套申报材料,并召开文件定稿会完成所有申请材料的定稿,最终将发行申报材料上报银监会和人民银行。
       (三)监管审批阶段
对于境内金融机构作为债券发行人的业务需要先由银监会初审并出具反馈意见,主承销商将协调发行人和其他中介机构对反馈意见进行答复,在取得银监会的最终批复后将组建承销团。取得银监会的批复后需要再上报人民银行进行初审,在取得人民银行的批复后可以安排路演推介。如债券发行人为非境内金融机构,可直接上报人民银行批复。
       (四)项目发行阶段
       主承销行需要确定利率区间,完成簿记建档和缴款工作。
       由于目前对自贸跨境债券的发行审批采用的是“一事一议”的方式,并没有在发行人条件、发行方式、发债资金用途等方面提供较为详尽的发行管理办法,因此自贸区跨境债券的发行还处在政策摸索阶段。由于迄 今为止还没有成功发行的首单业务,且发债还需涉及资金利率等问题,故有意向涉足自贸区跨境债券的发行人可能仍在等待首单成功发行后再进行大规模的复制推广。
 
       三、自贸区跨境债券与部分债券的 比较和分析

       (一)各类债券发行的比较
下表就熊猫债、境内债券、境外债券和自贸区跨境债券四种类型的债券从发行人、投资人、监管部门等方面做了比较。
 
     
 
       (二)自贸区跨境债券的优势
       从上表和《实施细则》及《业务指南》可以将自贸区跨境债券的优势总结如下 :
       1、自贸区跨境债券的投资人范围涵盖自贸区内和境外投资人,较其他三种类型的债券更广 ; 
       2、自贸区跨境债券的境外投资人投资过程更加便利,通过上海清算所与境外证券托管机构的互联而无需单独在全球各市场开户、结算 ;
       3、自贸区跨境债券的的融资参考价格介于在岸价格和离岸价格之间,融资成本的选择更加多样,并能有效地降低发行人的融资成本。    
       4、在宏观政策方面,中国在上海、广东、天津和福建设立的自贸区正在如火如荼地发展,中国政府鼓励外商投资企业到区内设立 子公司。自贸区成为外国投资者进入中国市场的切入口,也给他们发行自贸区人民币跨境债券带来了机会,发行的债券可以回流到自贸区企业使用,这带来了良好的债券发行环境、机遇和政策土壤。
       5、随着人民币国际地位的上升,人民币越来越多地被用作贸易结算货币,不管是发行人还是投资者都更愿意持有人民币资产,这给自贸区跨境债券提供了前提条件和可能性。 
       6、自从2015年8月汇改以来,中国进一步放开了外汇市场和实行利率自由化,资本市场开放程度进一步提高,加上沪港通,深港通等,中国市场与国际市场连接更加紧密。对境外投资者而言,自贸区债券将为他们提供一个进入中国债券市场的途径。一直以来,境外投资人都希望通过更便捷的方式、不受投资额度限制地进入中国债券市场,而自贸区债券业务正是通往这一目标的桥梁。
        7、在全球经济复苏乏力、货币宽松成为长期趋势的背景下,发达国家资产收益率不断走低,相较之下人民币资产无论从稳定性、多元化、收益等方面都更具吸引力。今年以来,欧美债券收益率一路走低,尤其是 6月份英国“脱欧”触发全球避险情绪,进一步推低欧美国债收益率,全球债市已普遍进入负利率时代。中美国债收益率利差扩大,2年期利差从去年底的140基点扩大到今年6月底的200基点以上,这引发全球资金寻找新出路,对人民币债券的兴趣大幅上升。
 
第四部分 自贸区跨境债券的发展建议
 
       一、境外债券市场的特点和启示
 
       (一)外国债券市场简介 
       1、美国债市 
       美国的资本项目对外开放较早,并且得益于美元作为全球重要储备货币的优势,成熟的美国债市中海外投资者的占比非常高。截至2015年一季度末,美国国债存量的47.69%由海外投资者持有,美联储因QE而持有国债存量的18.83%,而美国本土的共同基金、银行机构和保险公司持有的比例分别为10%、4%和2.26%,远小于海外投资者的持有比例。
       2、日本债市 
       日本债券市场以银行和保险机构为主要参与者。截止至2015年一季度末,日本存量债券中的29%由存款性公司持有,22%由保险年金持有,19%由日本央行持有,而海外机构和个人的持有比例仅为7.85%,远低于美国。在海外投资者中,卢森堡、美国、英国、中国和法国的持有比例较高。
       3、韩国债市 
       近年来,韩国债市中的外国投资者参与比例较稳定。2009年外国投资者持有韩国国债的比例为15%,2011年这一比例上升至25%左右,并一直维持到2013年,2014年至2015年上半年该比例稳定在22%左右。
       (二)境外债券发行的特点 
       1、发行管理制度完善 
       美国、日本对于外国债券发行实行注册制,英国与瑞士实行核准制。实行注册制国家的债券市场较实行核准制的国家相对更为发达,也更符合市场的融资需求。
       2、发行方式多样化 
       外国债券的发行方式不尽相同,主要包括公募发行和私募发行,基本上以公募为主。公募发行的优势在于可发行对象广,品种流动性好、有利于发行,但是监管要求较高。集中表现在信息披露要求高,少数国家还有财务数据要求。私募发行监管要求较低,但一般要求限定为合格投资者。其中美国144A条例下的私募发行结合了公募发行 流动性好的优势和私募发行快捷、手续简便的优势,成为外国高收益债券主要选择的发行方式。
       3、发行价格的决定方式丰富 
       境外债券市场上债券的发行主要有竞争投标和协议定价两种。通常来说,发行量越大的债券市场,其价格决定方式越多。
       4、发行人资格准入严格 
       主要境外债券市场都提供国际组织、外国政府以及外国公司的债券发行,但是在具体外国发行人身份的确定上存在一些差异。根据美国SEC文件,如果境外企业被美国公司绝对控股(超过50%股权)或实际控制,则仍然可被视为本国发行人。而在韩国,本国大企业的海外子公司发行的债券一般也被视为外国债券,可能是出于监管可行性的考量,一般不以实际使用地作为区分标志。而瑞士较为关注发行人本身的信用资质。
       5、发行程序与审核完善 
       目前主要国家债券发行审核基本都表现为程序审核,集中在发行材料是否满足报备要求。一般而言,对于外国债券以及本国债券的要求没有太大区别。债券定价职能基本放开给市场,并且对于信息披露的监管也多是基于事后管理,即事先集中在材料完备性的审核,对于虚假信息或中介失职行为主要集中在事后进行惩罚处理。
       6、信用评级更灵活 
       对于公募发行方式,部分国家会要求必须进行信用评级,但对于私募发行则大多没有评级要求。此外,成熟市场多为资本项目开放国家,对于募集资金用途一般没有特殊规定。
       (三)外国债券发展经验及启示
       一国的债券市场发展主要受该国经济以及资本市场对外开放程度、利率及汇率状况、本国金融市场发展程度、监管程度、发行快捷程度等因素的影响,而这些条件也直接影响到发行人的构成与发行规模。通过对几个国家的研究,可以发现:
       一是通常来说,经济较为稳定、资本市场对外开放度较高的国家,其外国债券的规模明显较大,如美国、瑞士;二是如果利率相对较低,或利率汇率条件使企业存在套利的可能,也将促进外国债券市场的发展,因为发行人有寻求较低融资成本的动机;三是监管较严或发行较为不便会制约外国债券市场的发展规模,尤其对于中低信用评级的发 行人影响较大(该类发行人往往融资时效要求较高,信息披露成本也相对较高);四是相对完善的金融市场,且利率互换、外汇衍生品等相关金融工具完备,将为企业发行外国债券并用于境外提供便利;五是完善的信用评级以及信用风险体系有利于外国债券的合理定价;六是外国债券的发行人构成、资金使用方式与市场规模也往往进一步决定了外国债券市场对本国经济、金融市场的影响,这些影响主要包括对国内证券发行、利率、汇率以及金融系统风险的影响。
 
       二、对自贸区跨境债券发展的建议
       (一)进一步放宽会计准则转换要求
       由于某些境外发行人执行的会计准则与中国会计准则并不等效,需要重新聘请审计机构编制财务报告,境外主体在发行自贸区跨境债券时,在会计准则转换方面需要花费一定成本。如果在政策上允许这些发行人发行私募债券(私募债在会计准则的要求上更为灵活),或者允许这些发行人的子公司(如果子公司具有符合要求的会计准则)发行公募债券,那么将有利于拓宽自贸区跨境债券的发行人范围,增加自贸区跨境债券的潜在供给。
       (二)有效提升二级市场流动性
       自贸区跨境债券尚处于发展的起步结算,为形成活跃的二级交易市场,如果二级市场流动性较弱,在某种程度上会降低投资者的投资热情。如果未来改善自贸区跨境债券的回购融资质押便利性,安排做市商对自贸区跨境债券尝试报价,会有利于提高自贸区跨境债券的二级市场流动性,进一步加大 投资者的投资热情。
       (三)明确债券评级
       目前来看,自贸区债券发行人的评级仍须由境内的评级机构出具。一方面,境外发行人发行自贸区跨境债券需要请境内评级机构重新对主体进行评级,在一定程度拉长了债券发行的时间并提高了债券发 行的成本;另一方面,境外的投资人对国内评级机构的认可度有限,是否愿意参考国内评级机构的评级结果并据此做出债券投资的决策尚待探讨。建议在发行人和债券评级上能够给予进一步的明确,并积极采纳外部评级机构的评级标准,使得自贸区跨境债券能够与国际标准更为统一。
       (四)进一步扩大投资人范围
       建议在自贸区跨境债券的投资者范围能够得到进一步扩展,如果未来在加强监管协作的前提下,能够增加基金、券商、资管、理财和保险等投资自贸区跨境债券,将促进自贸区跨境债券市场的活跃度。

—— 编辑:金融时代

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