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上海自贸区跨境金融服务模式创新研究 子课题一 : 上海自贸区人民币国际化金融产品的创新设计

摘要:本文从人民币国际化的现状出发,结合上海自贸区金融创新改革的思路和经验,探讨如何通过自贸区加快推动人民币国际化金融产品的创新设计。

2017-05-15 | 自贸区金融

主 笔 :中国农业银行上海市分行 

配 合:渣打银行(中国)有限公司、上海银行

       外部支持 :东方证券股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公 司上海分公司、上海浦东发展银行、交通银行总行
 
       随着中国改革开放的不断深化,跨境人民币业务的启动以及“一带一路”等国家战略的实施,人民币国际使用的范围和规模逐步扩大。2015年底,人民币成功加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)的货币篮子,增强了世界各国对人民币的信心。随着人民币国际市场需求的不断激发,境内外投资者对人民币产品创新的需求也逐步增加。金融机构应抓住人民币国际化的市场机遇,推出吸引境内外投资者的人民币金融产品,充分利用上海自贸区先行先试的创新政策,利用分账核算单元的风险管理架构,加速人民币国际化金融产品的创新设计,推动我国建设面向国际的金融市场。本文从人民币国际化的现状出发,结合上海自贸区金融创新改革的思路和经验,探讨如何通过自贸区加快推动人民币国际化金融产品的创新设计。
       一、人民币国际化产品创新的现状分析
 
       (一)人民币国际化金融产品创新的含义与特征
 
       Kenen(1983)提出,货币国际化是指一种货币的使用超出国界,在发行国境外可以同时被本国居民或非本国居民使用和持有。根据货币的功能,货币国际化具体体现的官方和私人用途,如表2。推动人民币国际化的金融产品创新的特质与核心,就是通过创新人民币金融工具推动人民币的非居民有持有意愿、投资价值以及金融交易计价,同时还应包括推动人民币国际化发展的各类业务创新以及相关制度改革和系统升级。
在业界普遍被认可的人民币国际化的路径是“三步走”,即贸易结算化、金融投资化、国际储备化三步。目前人民币的“贸易结算化”在跨境人民币发展进程中取得了初步进展,而离“金融投资化”尚有一定距离。通过自贸区推进人民币国际化,就是通过自贸区平台向境外非居民提供一定范围的人民币资产,加速提升非居民的人民币持有意愿,并逐渐放开资本项目可兑换的过程。下阶段人民币国际化应发行更多以人民币计价的金融产品,从以贸易推动人民币国际化为主,转向以更有深度的金融市场推动人民币国际化发展。
 
       (二)人民币国际化产品现状分析与文献综述
 
       1.人民币国际化金融产品的现状分析 
 
       自2009年中国启动跨境人民币业务以来,跨境人民币业务快速发展,人民币国际使用以及非居民持有范围也逐渐扩大。截至2014年末,中国境内(不含港澳台地区,下同)银行的非居民人民币存款余额为22830亿元,主要离岸市场人民币存款余额约19867亿元,人民币国际债券未偿余额5351.1亿元。据人民银行不完全统计,截至2015年4月末,境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约6667亿元。[ 数据来源:中国人民银行《人民币国际化报告(2015年)》。]目前,人民币国际化金融产品可以分为境内和境外两个市场。境内市场主要包括各类金融机构、金融平台发行的吸引境外非居民投资者参与的金融产品以及通过“走出去”企业带动人民币境外使用的金融产品,境外市场主要包括在境外流通的各类离岸人民币金融产品。 
       (1)境内人民币国际化金融产品的现状。随着跨境人民币结算试点实行六年多以来,跨境人民币产品市场也取得了较快发展。受到政策的限制,目前的跨境人民币产品市场主要集中在经常项下、直接投资项下和部分证券投资项下。 
        经常项下,2009年7月,跨境贸易人民币结算试点从上海市和广东省四城市(广州、深圳、珠海、东莞)起步,结算业务范围涵盖货物贸易、服务贸易和其他经常项目,境外地域范围没有限制。银行结算业务主要包括跨境人民币汇款、托收以及信用证。2014年11月,跨国企业集团开展经常项目跨境人民币集中收付业务。
       直接投资项下,2011年1月,境内机构可以使用人民币进行对外直接投资。2011年10月,境外投资者可以使用人民币到境内开展直接投资。境内银行主要为企业提供相关结算业务以及配套跨境并购 融资。2014年11月,符合一定条件的跨国企业集团可以开展跨境双向人民币资金池业务。
       证券投资项下,2010年8月,境外中央银行或货币当局、境外人民币清算行和境外参加行等境外机构可以进入银行间债券市场投资。2011年12月,出台人民币合格境外机构投资者(RQFII)制度,符合一定条件的境内基金管理公司和证券公司的香港子公司可以运用其在香港募集的人民币资金在经批准的投资额度内开展境内证券投资业务。2014年 11月,出台人民币合格境内机构投资者(RQDII)制度,合格的境内机构投资者可以运用来自境内的人民币资金投资境外金融市场的人民币计价产品。同月,沪港股票市场交易互联互通机制正式启动,两地投资者可以买卖在对方交易所上市的股票。2015年5月,已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和境外参加行可以开展债券回购交易。 
    其他投资项下,2011年10月,境内银行可以开展境外项目人民币贷款业务。2013年7月,境内银行可以开展跨境人民币贸易融资资产跨境转让业务,境内非金融机构可以开展人民币境外放款业务和对外提供人民币担保。 
       (2)香港地区人民币金融产品的现状。人民币离岸业务主要集中在香港,香港已经成为最重要的人民币离岸市场。长期以来,中央政府出台了一系列相关政策支持香港发展离岸人民币中心,财政部、商业银行和企业在香港发行人民币债券,支持第三方利用香港离岸市场办理人民币贸易投资结算,提高各境外机构投资者的额度,扩大试点机构范围和放宽投资比例限制等。跨境人民币结算业务能为香港提供人民币资金来源,促使香港成为人民币贸易结算、融资和资产管理中心;而香港人民币离岸市场的发展则为非居民提供了人民币投资渠道。成熟的人民币离岸市场为提高人民币的国际信用度、为成为国际储备货币打下基础。目前,香港已经建立了比较全面的人民币产品市场(如表1),包括货币市场、债券市场、股票市场、 外汇市场、基金市场、保险市场和衍生品市场。银行存贷款业务是人民币离岸业务的基础,存款业务出现于2004年,离岸外汇业务、债券业务发展较快、离岸股票业务发展相对较缓慢。
 
       2.人民币国际化金融产品创新的研究成果。 
 
       目前,人民币国际化金融创新的研究主要集中在人民币国际化的路径和方向等宏观层面,而对金融产品的尚没有系统的研究,但也有不少学者在该方面做出了探索,呈现的特点是人民币金融产品创新的 研究主要集中在货币市场和金融衍生品市场,由于目前中国跨境资本项目还处于管制状态,业内对人民币国际化资本市场产品以及保险产品的研究还比较少。主要包括以下主要文献。
       罗鹏宇、陈阳(2011)提出随着人民币国际化程度的不断提高和利率市场化的稳步推进,人民币利率期货和利率期权等场内交易产品将成为必然的趋势。张光平(2013)以人民币国际化为大背景,从境内和境外两个市场分别详细讲解了人民币金融衍生品的市场现状和创新方向。彭芊(2014)基于中国农业银行广东省分行国际业务现状,从跨境人民币业务方面详述了人民币NRA代理福费廷、人民币对外担保、跨境人民币联动融资三类创新产品的内在机理,并提出下一步推动跨境人民币产品创新的发展措施。
 
       (三)课题研究的目的与意义
 
       人民币国际化是我国争取国际经济贸易主动权,抢占大宗商品定价权,提升全球影响力的重要战略,也是我国金融改革开放的重要内容之一。但受制于人民币境外流动性不足、投资渠道少、回流渠道不畅等因素,当前人民币国际化进程遇到了瓶颈。譬如因本外币监管标准不一致而存在政策疏漏,为市场参与者利用政策差异牟利提供了空间,催生了大量“规避监管型”人民币业务。特别是在我国利率、汇率市场化程度较低,人民币在岸和离岸市场存在利差、汇差,各种套利行为使得人民币跨境收支的流向调整加快,对境内的购汇和结汇形成替代作用,对银行结售汇产生较大影响。
       上海自贸区是上海国际金融中心建设的重要组成部分,也是国家金融改革和创新的试验田。2015年10月,中国人民银行会同商务部、银监会、证监会、保监会、国家外汇管理局和上        海市人民政府,联合出台了《进一步推进中国(上海)自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》(以下简称“金改40条”),从人民币资本项目可兑换、人民币跨境使用、金融服务业开放和建设面向国际的金融市场等多方面提出了40条金融创新改革方案,为上海国际金融中心建设和人民币产品创新中心建设提供了明确思路。如何借助上海自贸区创新政策,研究出一至两年内可落地的人民币国际化的产品并先试先行,对推动人民币国际化具有重要意义。
 
       二、自贸区人民币国际化金融产品的创新设计
 
       根据自贸区金改40条的政策导向,上海自贸区推动人民币国际化的金融产品创新可以从提升人民币跨境使用、资本市场双向开放和对接面向国际金融市场三方面分别设计。其中,提升人民币跨境使用的产品创新是从推动中国企业“走出去”以及实体经济发展的角度,主要由银行等金融机构推出的产品;资本市场双向开放下的产品创新是从推动中国资本项目开放的角度,主要由证券期货公司等金融机构推出的产品;对接面向国际金融市场产品创新是从对接上海特色的金融要素市场,配合各类面向国际的金融平台建设的角度,主要由各类平台机构推出的金融产品。[ 注:该分类方法主要是基于与自贸区金融改革政策导向保持一致的考虑而进行划分的,与传统的金融产品划分方法不尽一致,也可能未能覆盖金融产品 的全部类型。]
 
       (一)提升人民币跨境使用产品创新 
 
       1.结算及现金管理类——自贸区本外币全球现金管理 
 
       (1)背景及政策现状。在自贸试验区跨境人民币以及外汇管理金融创新政策出台之前,因为境内企业无法方便地通过境外借款,企业集团一直面临境内外多家企业之间流动资金分散、不均衡、无法实现共享的问题。与此同时,集团内各子公司的运营资金状况存在差异,虽然部分子公司有资金闲置,但却无法直接划给资金短缺的子公司,只能寻求银行贷款支持,或利用有限的外债额度借外债等,造成集团 整体对外融资成本过高。这也是在中国的跨国企业所面临的普遍问题。 
2014年,央行上海总部出台扩大人民币跨境使用的相关通知及国家外汇管理局上海市分局出台的支持中国(上海)自由贸易试验区建设外汇管理实施细则相关通知之后,企业可以分别通过搭建跨境双向人民币或者外币资金池,实现了境内外流动资金的统一管理和控制,将境内外各子公司多余的资金集中、调配运用,无需再借助利率较高的境内银行借款等方式,实现集团层面的资金集约化管理和整体对外融资成本的降低。但由于本币和外币资金池的管理分别归口两个不同的监管主体,因此,在准入形式,账户模式,额度管理,资金池运营(账户收益,资金使用范围),风险控制和统计监测上均存在差异。 
       (2)企业诉求。本外币跨境资金政策应尽量统一、兼容。市场主体理想的资金归集是对多币种资金进行统一归集管理,因此,在同一框架内,本外币政策不应存在显著差异。比如在账户模式上,人民币资金池采用的是资金池牵头企业开立资金池专用账户对资金的进出进行管理,而外币资金池则是采用开立国内主和国际主账户的通道管理模式。因此仅在账户这一部分,如果企业同时有人民币资金池和外币资金池的业务需求,仅资金池前头企业就需要额外开立3个专用 账户,其他成员企业则需要分别开立人民币账户及相对应的外币账户。搭建成本非常高,且资金不能充分利用。 
       (3)创新模式。基于FT账户的自贸区本外币资金池。由于FT账户具有本外币一体化的特性,企业可以只在境内搭建一个FT 账户的资金池,当境外连接的是人民币资金池时,资金可以连接FT账户下的人民币子账户,并按照预先设定的划扫规则进行划扫并使用;当境外连接的是外币资金池时,资金可以连接相对应的外币币种的FT账户的子账户,并按预先设定的划扫规则划扫并使用。此模式可以减少企业资金归集的成本,减少账户数目,减少不同币种资金池之间的迁移和搭建成本。如果此类FT账户内资金可以实现自由兑换,将进一步使企业集团在中国境内的资金融入全球化的资金管理,达到全球统一调配,极大的提高了资金的使用效率。也可以更好地支撑企业集团把全球财资管理中心迁移至自贸区内。
在现阶段,为了尽可能小的受到FT账户开立范围的限制,可以先开发使用FT账户作为自贸区本外币资金池的主账户,成员企业可以分布在全国各地,具备人民币一般户即可。当境外连接的是人民币资金池时,资金可以通过连接牵头企业的FT账户下的人民币子账户,从而连接各个成员企业的人民币账户;当境外连接的是外币资金池时,资金可以通过连接牵头企业的FT账户下的相对应的外币子账户,结汇之后连接各个成员企业的人民币账户。此模式同样可以非常简单的衔接海外各币种的资金池,且减少账户数目,搭建成本等。 
(4)所需支持。一是要求不同的监管对于本外币跨境资金池管控尽量统一和兼容。包括准入形式,账户模式,额度管理,资金池账户收益,资金使用范围,风险控制,统计监测等各方面。二是需要进一步放开对资金池下资本项目可兑换的支持,或者结合额度管理给予合理限额内可兑换。三是由于FT账户在现阶段对于资金的进出均需要“落地处理”,因此此模式在现阶段对于报表报送系统要求比较高,系统如何管控需要进一步的研究。
 
       2.融资融信类——自贸区跨境融资信贷创新 
 
       (1)背景及政策现状。随着中国入世以及参与世界经济的程度不断加,中国成长为世界制造业大国和贸易大国,中国作为经济大国开始逐渐发挥影响力。随着国内粗放式发展模式逐渐走到尽头,经济引擎在努力从投资、出口转向消费和服务业,同时,随着中国“走出去”及“一带一路”战略的实施,国内企业出于本身及国家产业战略的需要,到全球开展大规模的投资,购买各种战略资源,可以说,当前对中国企业来讲,跨境融资的需求比以往任何时候都强烈,而如何合理地控制融资成本, 灵活地运用各种融资方式,并结合当前的政策调整方向,对银行及企业来讲,都是一个值得研究的课题。
        对企业而言,在今年4月份人民银行公布132号文,即“关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知”之前,上海自贸区凭借人民银行2015年2月公布的 8号文,即“中国(上海)自由贸易试验区分账核算业务境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理实施细则”,区内企业、非银行金融机构和提供试验区分账核算业务的金融机构,可以从境内(含区内)融资,也可以从境外融资,区内企业和金融机构通过试验区分账核算单元从境外融入的本外币资金按余额合并计算总外债规模。使金融机构和区内企业可以根据相关规定自主开展境外融资活动并自行计算境外融资规模;在防范金融风 险的同时,扩大了区内机构从境外融资的规模和渠道,降低企业的融资成本,这对于全面推进自贸区金融改革和便利实体经济投融资活动具有里程碑意义。 
       对银行而言,在风险可控,符合政策基本面的情况下,充分利用上海自贸区独特的金融电子围网平台,即分账核算单元,利用国内及海外金融产品和价格优势,为客户提供更灵活的跨境金融解决方案,这是国内其他地区的金融机构不能比拟的。人民银行上海总部印发的“中国(上海)自由贸易试验区分账核算业务实施细则(试行)”和“中国(上海)自由贸易试验区分账核算业务风险审慎管理细则(试行)”的通知,即46号文,是目前为银行,企业及个人在上海自贸区分账核算单元业务方面 的政策执行依据。 
       (2)企业诉求。企业在“走出去”的过程中,必然与国际市场的融合度,交接点越来越多,目前在贸易项下的跨境资金流动,企业已基本没有遇到什么障碍了,而在资本项下,跨境资金的流动还是会受到一些政策层面的限制,这就为企业进入国际舞台带来许多不便,进而增加成本,或者影响业务的推动。比如说,企业在国内有良好的信用,融资能力比较强,但其境外的项目刚刚起步或还没有做到成熟阶段,企业如何将国内良好的征信输出到境外从而降低融资成本。若遇到一段时期内由于国家政策的改变或窗口指导,如何调配境内外资金从而避免资金链断裂。在跨境融资过程中,如何解决由于担保方和借款方在不同的法律主体的问题等。另外,随着人民币国际化进程的加速以及“一带一路”项目的类型范围、以及主导企业性质的扩大,“走出去”企业越来越需要中外资金融机构在以下几方面能提供更便捷、更大力的支持 :一是EPC(国际工程承包)公司更容易拿到商业银行的敞口信贷支持 (如项目预付款融资、预付款保函等等);二是除中信保之外,国内的金融机构能够在更多的国际性出口信用保险的承保下提供海外项目融资;三是不光央企国企,更多地民营企业(绝大多数非基础建设、能源交通领域内)渴望能得到商业银行对于他们在“一带一路”项目上的信贷支持 ; 
       (3)创新模式。由于在上海自贸区自由贸易账户平台内银行可以直接对境外项目或公司放款,并提供相应的金融服务,故企业若有境外融资需求,无须找境外银行,在“自家地方的银行”,即上海自贸区搭建了自由贸易账户体系的银行(以下简称银行),或由其牵头,就可解决问题了,创新模式包括:一是利用国内未使用的授信额度,银行解决其海外平台融资需求,价格参照海外市场利率,并提供相应的海外避险工具。二是利用企业国内的资产抵押,银行解决其海外平台融资需求,无需开立保函,无需去外管做登记。三是银行可以通过购买国内企业在海外发行的债券或商业票据,间接提供融资支持。四是银行可以有选择地接受企业海外资产做抵押,为其提供区内或境外融资。 
绝大多数的“一带一路”项目融资发生在项目所在国,如果在上海自贸区自由贸易账户平台内政府能适时推出更多地以 CNH人民币为主导的外汇交易、金融衍生品套期保值、金融资产证券化并流通的成熟市场,我们就能够让越来越多的出海投资的企业直接在上海自贸区自由贸易账户平台进行多样化的信贷融资,如:一是直接以海外项目公司或香港运作平台等海外主体获得“一带一路”项目预付款融资、项目预付款保函、海外并购发债等项目相关的并购、发债、退市等过桥融资。二是除了国内的出口信用保险公司中信保之外,国内金融机构能更多的接受世界其他国家及地区(主要为西方发达国家)的出口信用保险公司如德国的Euler Hermes,法国的Coface等等。三是针对走出去到“一带一路”沿线进行产能转移(不同于大型基础建设类央企国企,这类型企业主要是由于国内人力、土地成本极速上升的情况下将轻工业、电子加工业、大宗原材料加工业等工厂搬到“一带一路”发展中国家与地区)的民营企业,金融机构能提供更多原材料采购、产成品分销等环节的供应链金融支持,将民营企业的信用风险基于上游或是下游跨国大企业(或者大型央企国企、投资地当地大型企业)的信用风险来综合评定,并提供更充裕的信贷支持。 
       (4)所需支持。最大的支持是来自政策层面的。银行,企业及个人在上海自贸区及其分账核算单元业务方面依循的政策,自今只有人民银行有具体执行细则,其他监管机构并未出政策,比如自贸区账户里发放的贷款,是否需要执行“三个办法,一个指引”需要得到银监局的指导。所以说我们希望一行三会在上海自贸区业务推进方面,能协调统一,以便银行无论是操作成面还是创新成面都有法可依,避免超越政策红线。
 
       (二)资本市场双向开放下产品创新 
 
       1.自贸区跨境人民币债券 
 
       (1)背景现状与市场需求。2016年,上海清算所正式发布了《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》,并发布了相关业务指南,标志着上海清算所可为上海自贸区跨境人民币债券业务提供登记托管、清算结算服务。然而目前仅上海清算所出台了相关登记托管规则,发行流程以及账户结算等尚未出台明确的政策指引。中国由 于政策原因,中国证券发行平台有上交所和银行间市场两个平台,在一定程度上给境外发行人和投资人造成困惑。多家大型国企也在做相关发行的准备工作,上海市政府也希望发行自贸区跨境政府债券。但目前发行流程仍必须在发行平台做一事一议,发行平台与相关结算细节仍有待明确。 
       (2)创新模式。一是统一债券发行平台,即由银行间市场作为统一发行平台,并逐渐形成规模。形成统一的平台也有助于逐渐形成有效的收益率曲线。二是明确账户体系与资金划转规则。根据发行人来自全球,投资人来自区内和境外的特点,发行机构可以使用传统账户或者FT账户。而投资人必须开立FT账户。因此,当发行人为境内区外企业时,会出现二线划转的情况,其他情况均不涉及二线划转。   
       (3)所需支持。仍要进一步明确相关规则,要完善债券发行品种,明确并完善自贸区跨境债券的品种,如企业债、中期票据、地方政府债券、私募债等基本流程,是否和境内统一等。
 
       2.股票市场跨境投资 
 
       (1)背景现状与市场需求。沪港通下的股票交易已于2014年11月17日开始推行。上海市正会同中国证监会在“沪港通”的基础上,研究推出“沪伦通”,目前已有良好进展。自贸区成立之初,《中国证监会支持促进中国(上海)自由贸易试验区若干政策措施》提出“支持自贸区内符合一定条件的单位和个人按照规定双向投资于境内外证券期货市场”。“金改40条”提出“支持上海证券交易所在总结沪港通经验基础上,适应境内外投资者需求,完善交易规则和交易机制”。投资者出于对汇率、利率风险的敏感性,希望依托自贸区平台在全球范围内进行有选择性、有针对性的投资。
       (2)创新模式。自贸区内金融机构在人民币在岸市场发行基金及集合理财产品,以人民币QDII方式投资境外证券市场。区内居民通过认购以人民币计价的基金和集合理财产品成为境内居民以人民币投资境外股票、债券等有价证券的一种途径。自贸区内基金管理公司可以在分账核算单元项下,推出人民币计价的境内外指数类基金产品,对接如沪深300指数、标普500指数等,投资人需要通过自由贸易账户进行投资。整个业务控制在分账核算单元体系内,资金流动受到有效监管。 
       (3)所需支持。需要监管部门放宽 RQDII额度管控,对于投资意愿较强、潜力较大的地区可不设额度上限。研究人民币输出到离岸市场,离岸市场的人民币回流到上海的全球通渠道,不限于香港、伦敦等单一市场。
 
       3.自贸区企业资产证券化
 
       (1)背景现状与市场需求。上海自贸区成立以来,人民银行等监管机构非常重视自贸项下创新业务发展,资产证券化业务是一个很好的尝试点。监管机构也曾提出,支持企业负债端跨境融资业务的基础上,支持企业盘活存量,开展资产端跨境筹资业务。“金改40条”提出“支持保险资产管理公司发起、 保险公司投资资产证券化产品。”租赁资产证券化具有直接融资功能,能够缓解企业融资压力和拓宽企业融资渠道,有利于分散风险,维持租赁市场的金融稳定;有利于缓解租赁公司的资本压力,增强服务实体经济的能力;有利于促进金融市场各个子市场的相互连通。地方债务基础资产通常以土地和房地产作为抵押物,同时理论上由于政府投资建设项目大多属于公用基础性的,所以产生的现金流接近于刚性,加上投资规模大,运营期限长,未来能够产生持续稳定的现金流收入。 
       (2)创新模式。在对外融资宏观审慎的整体框架下,自贸区内企业与境外企业通过自由贸易账户,将资产负债表中资产方基于未来真实现金流收益的应收款、项目资产收益权等真实出表并实现隔离后,向区内及境外投资者发行资产支持证券对价筹集资金。
       (3)所需支持。监管方面,企业资产证券化由证监会监管,因此需要证监会提供相关监管支持。法律方面,证监会对于资产证券化的规定是境内的,对境外资产证券化没有规定,境外企业资产证券化是境外投行业务,不适用证监会目前的法律。交易场所方面,ABS管理办法规定交易所是ABS的交易场所,而ABS是持有到期的,几乎没有买卖,导致融资成本偏高。在自贸区试行企业资产证券化需要明确和发展交易场所。
 
       (三)对接面向国际金融市场产品创新 
 
       1.自贸区利率期权 
 
       (1)背景及政策现状。利率期权是一种金融衍生工具,期权买方拥有权利而非义务参与事先约定好的利率标的的表现。利率期权主要分两种 :一种是利率上限期权/下限期权(Interest Rate Cap / Floor。另一种是利率互换期权(Interest Rate Swaption),分为支付固定利率互换期权和收取固定利率互换期权(Payer Swaption / Receiver Swaption)。如今中国企业有越来越多的兴趣和意识来使用基于央行贷款基准利率的互换对他们的浮动利率贷款进行风险对冲。作为一种替代产品,利率期权如今已被广泛地运用在全球市场,以用来满足不同的市场参与者在风险管理和投资上的需求。而在在自贸试验区跨境人民币以及外汇管理金融创新政策出台之前,境内利率期权市场还未正式开放。 
       (2)企业诉求。中国拥有发展人民币利率期权市场的基本市场条件和大量潜在参与者。人民币利率互换市场具有很好的流动性,期限可达十年,这是中国建设利率期权市场的基本条件。中国为大经济体,具备完整金融体系,拥有包括本地银行、外资银行、保险公司以及大量的企业等众多市场参与者,并且存在巨大的贷款融资和理财产品市场,理应自然形成对人民币利率期权的大量需求。 
       (3)创新模式。一是避险产品。以央行贷款基准利率为标的的利率上限期权可以作为利率互换的替代避险选择。企业会依据其对利率的观点和成本效益分析来决定是使用利率互换还是利率上限期权来对冲浮动贷款利率风险。如果企业预期未来某时间点可能会获得银行贷款,以央行贷款基准利率为标的的互换期权是企业可以选择的风险管理工具。相比利率互换,互换期权为一个选择权,不同于互换交易中需要履行交付义务,所以可以使企业在风险管理中拥有更多灵活性。二是理财产品模式。除了风险管理产品外,利率期权市场的建立还可以丰富以人民币计价的结构性投资产品。期权市场的存在可以 带来以人民币计价的长期限可赎回产品的发行,相对于当前市场过于集中在短期理财产品的现况既可以为投资者分散投资期限,也可以为理财产品发行商锁定较长的资金来源。
       (4)所需支持。一是需要中国利率市场的完善。中国利率市场的利率互换至少有三种常用的利率标的(分别为七天回购,三个月SHIBOR以及央行贷款基准利率)。以三个月SHIBOR和央行贷款基准利率为标的的期权可能会具有更大的市场吸引力和流动性,因为从投资产品到企业债务避险都会对这些利率期权形成更大的实际需求。 企业和结构性产品的发行者很有可能是这些利率期权的最终使用者。类似七天回购利率互换,以七天回购作为标的的期权使用者大多数为需要管理七天回购利率风险的银行以及挂钩七天回购利率结构性产品的发行者。在人民币重要性逐渐增长以及利率互换市场交易规模日益庞大的背景下,如果给利率期权市场设立适当的基本规则,那么市场的自行发展将可以预见。二是需要相关法规来限制过度承担风险,但是重要的是也不能过度的限制市场参与者进行买卖双向交易。只有在一个均衡的市场中,交易才会更活跃而买卖价差则会缩小。过度限制,不管是对市场买方还是卖方,都可能增加银行风险管理的难度,继而导致更高的交易成本和更大的买卖价差,市场参与度因此受影响。这些现象会抑制利率期权市场发展,阻碍了利用期权市场以提高金融体系风险分散的目标实现。
 
       2.自贸区大宗商品金融衍生品 
 
       (1)背景现状。中国是全球大宗商品的最大消费国之一,中国企业中涉及大宗商品的客户群非常广泛。由于近年来国际市场上大宗商品价格的剧烈波动,国内相关企业要求规避大宗商品国际价格波动风险,参与挂钩海外市场的大宗商品套期保值业务的意愿非常强烈。为满足上述结售汇需求,2014年初,国家外汇管理局上海市分局《关于印发支持中国(上海)自由贸易试验区建设外汇管理实施细则的通知》(上海汇发[2014]26号)第十八条允许银行为区内企业办理大宗 商品衍生品银行柜台交易项下结售汇业务,为以人民币计价的大宗商品衍生品及相应结售汇业务即大宗商品复合掉期业务奠定了法规基础。 
       (2)企业诉求。随着人民币国际化进程的加速以及人民币即将被纳入特别提款权货币篮子。人民币受到国际经济的影响也越来越显著,双边波动率也随之加大。传统的美元报价的大宗商品套期保值工 具,已无法完全满足原料采购定价在境外,产成品销售在国内的企业规避汇率波动风险的需求。因为采用美元报价的大宗商品衍生产品,无法预计到期结算时套期保值头寸的盈亏以及具体金额,因此无法使用美元/人民币远期等汇率衍生产品锁定到期结算时的汇率。大宗商品复合掉期业务可以更好地满足企业规避大宗商品价格波动及汇率波动的双重风险。
       (3)创新模式。产品结构方面,大宗商品复合掉期和一般挂钩商品的掉期产品没有本质区别,都是为了帮助客户规避商品价格风险。具体说来,客户可以提前锁定未来一段时间内的商品价格,从而达到套期保值的目的。产品标的依然是境外的商品价格,与美元报价不同的是,对于人民币报价的产品,我行将以美元报价的商品价格,通过叠加美元对人民币远期交易,将产品转换成人民币报价。所以,报价和结算都是以人民币来进行。其优点在于客户在规避商品价格风险的同时并没有未来结售汇的汇率风险,比原来以美元报价的产品能更好地为区内企业规避市场风险。总之,大宗商品衍生产品交易为有套期保值需求的客户提供了一个规避风险的重要平台;大宗商品衍生产品交易项下开展结售汇业务能给这些客户提供更多的便利,更有效的进行套期保值,为整个大宗商品行业规避价格波动风险,稳定市场。 
       (4)所需支持。为自贸区内银行提供相关法规和额度支持,方便银行为区内企业办理大宗商品衍生品银行柜台交易项下结售汇业务,并推进以人民币计价的大宗商品衍生品及相应结售汇业务即大宗商品复合掉期业务的发展。
 
       3.跨境保险产品 
 
       (1)背景现状。人民币资本项目可兑换、人民币跨境使用等政策的落地,将极大提升保险资金境外投资运用的便利性,促进离岸保险市场建设。但除了以香港为离岸中心的跨境人民币结算再保险业务,实质落地的政策和产品并不丰富。相比于再保险业务,离岸直保业务开展的难度更大,在离岸保险发展上需要更多的政策和指引。 
      (2)企业诉求。自贸区作为中国保险企业“走出去”平台,对推动我国保险企业“服务走出去”和“投资走出去”意义重大。鼓励具备条件的境内保险公司开展跨境人民币再保险业务和其他离岸保险业务,扩大保险服务出口,延伸保险服务链条,打通境内境外两个市场,做大我国保险市场增量。积极引导保险机构开展境外投资试点,优化资金运用配置,提高投资收益。 
       (3)创新模式。通过FTI/FTF直接对接区内保险代理公司开立的FTE或对接境外保险公司,实现限额内寿险、财险等险种的销售,按人民币计价,进入离岸市场。发展银保合作模式,形成银行、国内保险公司、境外保险公司三方合作模式,由国内和境外保险公司联合设计离岸保险产品 ;由境外保险公司与银行联合审查离岸客户资信;由银行提供为离岸客户购买该保险对应的贸易融资或信保融资产 品,通过合作模式的更新,将人民币计价的保险产品推向国际。在模式运行初期,可以考虑将业务放入FT账户下运行。 
       (4)所需支持。目前跨境人民币保险产品的发展主要得益于中国企业“走出去”后对金融服务的需求,而国内还没有专业经营离岸(再)保险业务的机构,政府应尽快出台专门针对离岸(再)保险业务的监管法规;通过与境外保险公司的合作,共同开发新型产品,在风险判断和承保条件的厘定上取得突破,创新跨境作业模式,打通境内外市场, 实现境内外市场的两个延伸。
 
       三、政策建议
 
       (一)对政策管理部门的建议。在资本项目逐渐开放的趋势下,金融监管理念也应顺应自贸区的发展,借鉴资本项目开放国家的经验,即建立金融关键协调机制,和“遇险即收、相机抉择”的管理机制,同时加强宏观审慎工具运用和加强对自资本流动总量的管控,使得我国的金融监管模式积极适应“新常态”下的未来资本账户开放趋势,保障经济转型升级目标的顺利完成。
       1.建立金融监管协调机制,实行“大金融”监管模式。从金融监管体制未来的整合方向看,上海自贸区的金融监管模式或可借鉴他国经验,如参照迪拜国际金融中心(DFIC)进行风险性监管为导向的金 融监管模式改革,并从其立法、司法和执法与区外的相应监管法规进行物理隔离,在上海自贸区率先实行功能业务为导向的目标型监管模式,为日后的全国复制推广积累宝贵经验。上海自贸区在资本账户开 放试点背景下,可推广和实施金融领域“大监管”模式,以在上海自贸区内成立统一的金融监管部门,将区外的相对独立的金融监管机构在自贸区内实现整合办公,并非仅是将其功能进行加总,而是重新进行以功能业务为导向的监管体制分类和归并,在更高层次上实现对于各金融活动行为的有效监管以及综合协调,同时加强对于系统性风险的宏观审慎监管。 
       2.建立“遇险即收、相机抉择”的管理机制。在跨境资本流动异常时期,对资本流入进行直接管制,限制某类资本流人或规定流入数量,以缓解未来的金融风险,防止短期过度资本流动的冲击。在本国经济遇冷时,通过减少资本流出的管制,鼓励资本输出,不仅能增加资本流出数量,减少净资本流入规模,而且可借此放开国内金融机构和市场更广泛参与国际竞争,为本国投资者提供更多分散风险的机会。 
       3.强化对金融机构审慎管理和资本流动顺周期管理。首先是加强对金融机构审慎管理,增强金融体系抗风险能力。监测金融机构资产负债表,强化金融机构治理和风险管理,建立健全对“影子银行”监测分析。明确审慎管理部门职责,提高监管能力,加强不同监管机构之间合作。其次是突出对资本流动顺周期宏观审慎监管。执行严格的审慎标准,限制可能使系统性风险积聚的业务。根据经济金融周期各阶段特点,对资本流动进行逆周期管理,在脆弱性积累上升期和资本 外逃风险加剧下降期,运用融资杠杆率、风险集中度、流动性和期限匹配、资金成本等手段,对资本流动进行有规则的相机抉择审慎管理。
       4.加强对宏观审慎管理工具的运用。监管机构加强对价格型管理工具和数量型管理工具的灵活配置,根据市场情况审时度势,制定相应的监管政策,控制信贷扩张,确保贷款质量以及金融机构稳健性,改变国内外投资者预期、减少国内对外部融资需求、降低国内金融体系脆弱性,间接控制资本冲击风险。通过直接或间接的税收管制措施,限制国际资本流动数量和结构,是短期内应对国际资本冲击的主要工具。 
       (二)对金融机构的对策建议。区内金融机构应做好自贸区资本项目开放的准备,积极利用自贸区相关政策适应新业态,同时配合监管部门做好风险管控工作。
       1.建立有竞争力的自贸业务运行机制。在资本项目开放的条件下,建立与境外机构间信息及客户资源互动、共享的平台,将境外机构成熟的业务管理经验和适应国际通行规则的制度复制到自贸区业务中,提高自贸区金融机构对境外市场运行机制和国际规则的熟悉程度,提升对境外客户的服务能力和对境外市场的风险防控能力。扩大对自贸各项业务的授权,实行负面清单管理。对风险可控、市场潜力大的自贸区业务,金融机构的总部可给予自贸区金融机构更多授权,如自主定价管理等。
       2.加强对自贸区金融政策研究。自贸区金融创新政策持续推出,随着资本项目的进一步开放,“一行三会”、外管局对自贸区的金融改革力度将进一步扩大,金融机构要及时响应各项政策,做好前瞻性研 究,以便在市场竞争中占得先机。大胆开展投行产品创新,研究境外公司在自贸区发债和自贸区注册企业境外发债业务,加强与区内股权投资类企业和资产管理类公司的合作,拓宽企业跨境融资渠道。
       3.利用自贸区建设机遇推进跨境金融服务创新。在资本项目开放的条件下,依托自贸区跨境投融资政策,加强自贸区金融机构与境外金融机构的联动,借助监管机构的创新监管试验平台,加快研发推广内保自贷、自贸联合融资、跨境并购贷款等适应自贸账户需求的投融资产品,并通过外保内债、境外发债等方式,为“引进来” 和“走出去”客户提供多元化跨境投融资服务。 
       4.严守风险管控的底线。自贸区金融改革将逐渐消除资本项目、汇率和利率管制等制度隔离层,而区内与境内区外金融风险特征差异显著。境内区外和区内之间的利率、汇率制度差异容易形成套利空 间,资本项目的放开也可能造成资金较大规模的双向流动,导致自贸区金融机构风险管控的难度加大。为此,自贸区金融机构需加强对自贸区金融业务特殊风险属性的研究,建立境内外风险预警机制,金融 机构总部需从自贸区特殊的市场环境和相对有特点的监管体制出发,形成以总部为后盾、切合实际和稳健谨慎的从严风险管理体制,以有效应对资本项目放开后面临的风险。

—— 编辑:金融时代

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