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连平:保持汇率基本稳定 促进金融市场平稳运行

摘要:2016年伊始,中国汇市、股市同时出现剧烈震荡,令人瞩目。外汇储备大幅下降也引发了市场的担忧以及对汇率干预合理性的讨论。

2016-05-06 | 名家专栏

金融时代》第十三期(2016.01)名家专栏

【文/交通银行金融研究中心 连平】

2016年伊始,中国汇市、股市同时出现剧烈震荡,令人瞩目。外汇储备大幅下降也引发了市场的担忧以及对汇率干预合理性的讨论。人民币贬值预期骤升是受美联储加息、国内经济下行压力不减、资本和金融账户阶段性逆差以及投机猖獗等内外部、短中长期各种因素综合影响的结果。当下,应密切关注资本市场和外汇市场波动所带来的风险,尤其是要警惕各个金融市场相互传染和相互促进可能引发的系统性金融风险。在保持市场平稳运行和规避系统性风险方面,作为人民币资产价值重要影响因素的人民币汇率,具有牵一发而动全身的关键作用。

一、金融风险增大形势下汇率稳定至关重要

2016年伊始的市场动荡给市场敲响了警钟,今年境内外经济金融形势非常复杂,不确定性很大,各种因素相互交织、相互叠加,导致我国金融领域风险增大。

未来仍应防止再次出现股市汇市动荡、资本流出压力加大的不利局面。2016年中国经济增速可能继续小幅下行。在实体经济指标不见明显好转的情况下,加之美国仍有可能再次加息、全球资本市场动荡、地缘政治冲突等导致国际资本风险偏好下降,市场对人民币贬值的预期难以在短期内完全消退。一旦应对不当,特别是若再次出现一次性大幅贬值,不排除在市场恐慌情绪带动下,出现股市、汇市联动杀跌效应,造成市场大幅震荡。曾经出现的汇市动荡表明,人民币离岸市场对在岸市场的影响远超预期,离岸市场动荡对在岸市场的冲击不容小觑。由于离岸市场投资者对人民币贬值预期受国际市场非理性观点影响较大,而受境内货币当局的影响相对较小,未来离岸市场有可能再次出现动荡、人民币贬值压力加大并带动在岸人民币贬值,对此不能掉以轻心。

当前和未来一个时期,商业银行资产质量仍有下行压力,但风险总体可控。2016年,商业银行不良贷款仍将继续较快增长,风险点也将进一步由民营小微企业向国有大中型企业、由沿海地区向中西部地区扩散。特别是在加大去产能、去杠杆力度的背景下,产能过剩相关行业信用风险有加快释放的可能。全年不良贷款率可能会上升至2%-2.2%的水平。小微企业、产能过剩行业、三、四线城市房地产贷款和部分类信贷业务可能是主要的风险点。但结合部分发达国家银行资产质量数据分析,我国商业银行不良贷款增长符合当前经济运行的实际状况,风险水平尚处于合理区间。中国作为中高速增长的新兴经济体,财政和货币政策仍有较大的调节余地,且商业银行对各类风险的内部消化能力依然较强,资本较为充足,拨备覆盖率较高,应该有能力通过发展等多种手段消化存量不良资产。但鉴于目前银行与股市的连接程度以及银行业务国际化程度已大幅提高,未来不排除在资本市场和外汇市场剧烈动荡情况下,银行体系的信用风险、流动性风险和市场风险阶段性大幅上升的可能性。

未来应警惕债券市场出现动荡的可能。2015年下半年“股灾”后,大量资金跑步入场,债券市场持续火爆,当前泡沫迹象已经开始显现。债券市场的风险正在上升。目前债市估值过高。在过去的五年内,相同期限的高等级公司债券的收益率,比政府债券要高2到个3百分点,而目前这一差别收窄到1个百分点左右。随着债市火爆,投资者以高杠杆配资投资债券类结构化产品增多。各银行纷纷推出含优先劣后级的结构化理财产品,以债券市场各类产品为投资标的,配资杠杆最大可达1:9。尽管债市结构化产品基本不存在被迫平仓的问题,但风险也不容忽视。随着经济下行、企业盈利下降,加之去产能、去杠杆加速,2016年债券违约事件将有所增加。在刚性兑付尚未彻底打破的情况下,债券违约增加对整体债券市场的影响可能较大。

尤其应关注的是,未来股票、债券、外汇、房地产、信托、私募等各市场风险互相传染、互相促进,酝酿系统性金融风险。2016年初股市、汇市同时出现剧烈震荡表明,在流动性宽裕、经济下行、实体经济投资回报率较低、市场信心比较脆弱的情况下,过多的资金在各个市场游走炒作,各市场之间极易相互传染,导致整个金融体系的不稳定性和脆弱性明显上升,面临的风险形势更加复杂。即便是单一的个体风险,也可能因“蝴蝶效应”引发系统性风险。尤其是市场形成强烈、持续的人民币贬值预期,推动短期投机资金外逃,应引起高度关注。在股市、债市、信托、私募、理财及P2P等本身因各种问题而十分敏感的情况下,这很可能引发上述市场出现共振,导致资金迅速撤出,引发市场恐慌。房地产市场在高库存和部分城市泡沫扩大的情况下,也存在资金大量流出的可能,届时可能引起房价快速、普遍下跌,而人民币快速贬值往往是房价下跌的重要推手。

应清醒地认识到,经过30年的改革开放,我国已是个具有相当开放程度的国家。对于全球投资者包括国内投资者来说,人民币汇率是人民币资产价值的重要影响因素。人民币持续贬值并形成强烈预期,必然会增强全球投资者抛售人民币资产的动机。中国改革开放30余年以来资本大规模流入,注定了持续贬值条件下资本流出会有较大的压力。而正在推进的资本和金融账户开放则将为资本流出提供便利。如果人民币资产价格持续大幅下跌,资本持续大规模流出,则必然会使当前下行压力较大的宏观经济“雪上加霜”。有鉴于此,人民币汇率基本稳定是保持金融市场平稳运行和避免爆发系统性风险的关键。

二、多措并举,保持人民币汇率平稳运行

第一,货币政策保持基本稳定。在经济增速下行,以及面临资本流出和人民币贬值压力的形势下,货币政策应围绕“稳增长”和“控风险”两个核心目标运行,总体保持稳健、适度和灵活。具体操作上,应更加精细化和有针对性,注重传统工具(准备金率、基准利率)和新型工具(SLF、MLF、PSL)的灵活搭配、组合使用,在助力稳增长的同时,需要将经济体的杠杆率控制在合理水平上,防止货币政策宽松过度吹大房地产类和股权类资产价格泡沫,增加风险隐患。同时,需兼顾资本流动和汇率基本稳定的需要。

第二,避免再次出现一次性大幅贬值,有效干预市场和控制汇率风险。在市场非理性行为的作用下,一次性大幅贬值会进一步加剧贬值预期。亚洲金融危机中泰国一次性贬值,以及2015年“8.11”汇改后的人民币一次性贬值,均加剧了市场贬值预期,没有起到缓解贬值压力的效果。在中国经济下行压力较大的情形下,甚至推出CFETS篮子和2016年初的中间价下调等举措都被市场解读为竞争性贬值。因此,建议避免再次出现一次性贬值,而是允许在市场供求关系影响下顺势逐步贬值,采取适度波动的策略,同时辅以外汇市场适时干预以避免大幅度贬值,推动市场预期分化。有限的干预操作应精准使用,每次干预应真正打痛投机者,以达到震慑一批的目的。

建议谨慎推进汇率市场化改革。当前的内外部环境可能并不是推进汇率市场化改革的较好时机。可考虑通过调节离岸市场人民币的银根来掌握离岸人民币汇率的定价权,适时抬高做空投机者的成本,增加其杠杆,从而有效调控市场,稳定汇率。为缩短汇率决策流程,提高快速反应能力,建议可考虑由国务院授权货币当局在一定目标区间内相机调控汇率。在人民币贬值压力较大、市场悲观情绪占主导的情况下,货币当局应与市场进行有效沟通、让市场充分理解政策意图,从而正确引导和管理市场预期,稳定人民币汇率。

第三,理性审慎地推进资本和金融账户开放。当前和未来一个时期,从市场需求和国家战略的角度看,有必要进一步推进资本和金融账户开放步伐。但根据目前国际环境和中国实际状况,开放资本和金融账户是一项高风险的操作,宏观上应审慎,微观上应稳健。在当前资本外流和汇率贬值压力较大的情况下,建议合理和稳妥地设计资本和金融账户基本开放的步骤和路径,采取先试点、再推广的策略,特别是诸如个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开。建议进一步依托上海自由贸易试验区的制度创新优势,在区内进行开放创新试点,并对区内与境内境外进行隔离。合理做好征收托宾税的制度安排,以提高对危机的反应和处置能力。在资本和金融账户开放进一步推进时,应确保并加强市场干预能力,以有效应对市场发生的动荡。

第四,保持人民币主要资产价格平稳运行。建议对股票发行注册制改革做好顶层设计。对实施注册制所需的相关配套制度要有相应的安排,协同推进。事前对注册制实施可能产生的影响要进行全面、系统地分析、模拟和预判,防止类似熔断机制的“短命”经历再次出现。与股市类似,债市的杠杆风险主要来源于场外,建议做好事前排查摸底工作,密切监控,但也不宜立即予以限制,以免造成市场恐慌。对债市风险进行警示,合理引导市场预期。对可能出现的债券违约提前进行预警,提醒投资者做好准备,理性投资。长期看,还应着力在优化债券发行、改变多头管理等制度改革上加大力度,做好债券市场可持续发展的基础性工作。总之,对这些市场化程度已经很高的金融市场,监管者需要更多地按照市场规律顺势而为、疏堵结合,而不是一味地管制和干预,避免成为市场的对立面。房地产政策调整上应双管齐下,促进房市平稳发展并发挥其对稳增长的功效。

第五,加快综合金融监管体系建设,尽快提升市场化、综合化的监管能力。建议按照功能监管的思路,将金融监管对象由特定类型的金融机构转变为特定类型的金融业务,以适应金融不断创新的需要,把新业务、新产品、新机构及时纳入到金融监管体系之中,及时处理和解决监管中发现的问题。建议短期内在现有机制的基础上,尽快建立高度统一的金融监管协调机制,实现宏观调控政策和监管政策的协调,以及监管信息共享,切实加强对系统性风险的评估、分析、识别和防范。具体的,可以考虑在国务院层面设立金融监管委员会,以便于统筹协调,应对突发事件,逐步推进分业监管向综合监管转变。

第六,尽快建立系统性金融稳定机制,提高对金融危机的预警、防范和处置能力。从战略高度和国家层面部署和推进金融风险防范工作。建议继续有效发挥国务院应对国际金融危机小组的关键作用,促其实体化和常态化,赋予其决策权利和具体管理职能。尽快建立与国际接轨的跨境资金流动统计监测体系,针对性地开展情景分析和压力测试,以前瞻、透明地监测跨境资本流动。密切跟踪监测风险状况,做好风险监测和预警。一旦出现风险苗头,应迅速加以应对。建立境内外联动的风险预警机制,与境外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享,就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资金异常流动等信息及时进行沟通反馈。为稳定市场,境内外监管部门应就联合干预市场的条件、时机、方式以及成本分摊等事项事先协商确定。建立外汇管理应急机制,提前布局能够控制资本流动的有效措施,包括临时征收托宾税、额度控制以及设置外币兑换审批程序,一旦出现危机隐患,可以通过提高税率、收紧额度、延长审批时间等措施控制资本外流。

—— 编辑:金融时代

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