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A+H交叉上市公司价差影响因素的实证研究

摘要:本课题运用规范研究和实证研究的方法,选取70家A+H上市公司在2014年全年的交易数据为样本,研究了AH股价差的影响因素及影响程度。

2015-12-22 | 博雅金融研究报告

金融时代》第九期(2015.03)

【文/博雅金融 窦文章 陈晔 邵彬彬】

本课题运用规范研究和实证研究的方法,选取70家A+H上市公司在2014年全年的交易数据为样本,研究了AH股价差的影响因素及影响程度。通过实证研究发现,A股市场与H股市场长期存在市场分割;市场因素、信息不对称、流动性差异、风险差异、沪港通对AH股价差的变化有显著影响;沪港通的开通对降低AH股价差有明显的作用。


自1993年第一家A+H交叉上市公司青岛啤酒起,截止2014年12月31日,共有86家中国公司完成A+H交叉上市。通过在成熟的H股交叉上市,这些公司纷纷借鉴国际先进经验,建立起现代企业制度,提高公司的竞争力。理论上,根据“一价定律”,同一家公司在不同市场的股票价格是没有差异的。根据国外学者研究,大部分交叉上市股票都有外资股相对于内资股溢价的特征,而在中国的证券市场却出现了相反的现象,被称之为“中国股票市场之谜”。


交叉上市的概念及规模

概念及分类

交叉上市(Cross Listing)也成双重上市,是指同一家公司在两个或者多个证券市场上市的行为。境内外交叉上市是交叉上市一种常见的形式,是指同一家公司既在境内的证券市场上市,又在境外证券的市场上市。本文所研究的交叉上市是指境内外交叉上市。按照公司股票在境内外两个市场上市的顺序,境内外交叉上市可分为三种方式:一是先在境内市场上市,后在境外市场上市,这是全球大多数公司采取的交叉上市方式;二是先在境外市场上市,后在境内市场上市,这种方式在中国、加拿大、以色列等过公司中尤为普遍;三是在境内外市场同时上市。

规模

从全球范围内来看,科技的迅速发展加快了经济全球化的进程。经济的全球化离不开资本市场的全球化,而资本市场的全球化促进了全球范围内股票交易的活跃。公司的交叉上市,逐渐成为全球资本进行跨国流动的一种重要途径。这种现象不仅出现于发达国家的成熟市场之间,也出现于成熟市场与新兴市场之间。根据世界交易所联盟的年度报告,截止2013年,全球主要证券交易所上市的海外公司数量有3066家,股票交易总额达到3.8万亿美元,这其中相当一部分是交叉上市公司。

由于中国公司交叉上市的过程与国内资本市场的改革与发展紧密相关,这就塑造了中国交叉上市公司独有的中国特色。中国A股共有上海证券交易所和深圳证券交易所两个交易市场,分别成立于1990年11月和1991年7月。1990年,A股上市公司只有8家。到2014年底,A 股市场的上市公司数为2696家。由于经济、政治及地缘文化等因素,香港一直以来都是我国内地企业海外上市的首选。自1993年第一家A+H交叉上市公司青岛啤酒起,截止2014年12月31日,A+H交叉上市公司已经达到86家。尽管经过20多年的发展,但A+H交叉上市的公司绝大多数仍是大型的国有公司或国有控股公司,规模庞大,行业分布在金融、机械、交通运输及采掘等领域,是国民经济的重要基础,也是中国证券市场的中流砥柱。通过在成熟的H股交叉上市,这些公司纷纷借鉴国际先进经验,建立起现代企业制度,通过建立经理人代理制度、完整的激励机制等,不断提升公司的管理水平,提高公司的竞争力。同时这些公司规模大、影响广,他们的进步也在国内公司中树立了模范作用,促进中国证券市场规范化发展,推动中国证券市场与国际资本市场接轨。

AH股价差形成的理论依据

本文对国内外学者对交叉上市的研究成果进行整理,结合交叉上市的研究背景和发展状况,分为价格发现和价差研究两个部分进行梳理,为本文的研究提供了理论基础。

信息通过股票市场表现为股票的价格,因此要对AH股价差进行研究,首先要对股票价格的发现功能进行探讨。对于交叉上市的公司来说,来自不同市场的信息对于每个市场的价格发现功能的影响也是不同的,根据前人的研究,主要的解释存在于三个假说中,分别是市场微观结构差异假说、母国效应及全球中心假说、市场分割假说。

本文站在市场分割假说的角度上来研究AH股价差异现象。市场分割最初是作为解释公司交叉上市行为的动因而提出的。之后,学者不断对解释市场分割的模型进行改进,发展了市场分割理论,并进行了几个方面探讨:一是检验市场分割的存在性;二是度量市场分割程度;三是结合资产定价分析市场分割。

在市场分割的基础上,学者进一步对证券价格在不同市场的差异进行分析,以交叉上市公司的股票价格作为对象,国外学者提出了不同的假说来解释交叉上市公司股票价格差异,包括信息不对称假说、流动性假说、需求弹性假说、风险差异假说。国内学者的研究集中在在AB交叉上市公司和AH交叉上市公司的分析,一部分研究是验证国外学者提出的相关假说对中国上市公司的适用性,另一部分研究结合中国特有的政策背景和市场环境,发展和丰富了交叉上市公司股票价格差异的解释框架。

A股市场与H股市场的差异

规模差异

从市场规模上看,大陆A股市场规模略大于香港市场。截至2014年11月14日,A 股总市值为30.31万亿元人民币,H股总市值24.43万亿港元。但是,A 股活跃度远远高于H 股,目前A 股日交易额高达4000亿元人民币左右,香港日交易金额约500 亿港元。

从行业结构上看,A股以制造业为主,H股金融占比较高。截至2014年11月14日,占比达到41%,金融为24%,采矿业达到10%。香港股票市场中,金融占比最大,达到28%,地产建筑、消费品制造、消费者服务、电讯也占有较高比重。

市场制度差异

资本市场的制度约束和制约着资本市场的发展,制度的变化不仅会对市场的短期波动产生影响,也对市场长期的绩效和发展有重要的意义。通过对A股和H股资本市场制度的比较和分析,可以找到制度差异对A股价格和H股价格差异的影响因素。

总体上看,A股市场的监管尺度比H股市场更加严格。多年以来A股市场的监管框架由中国证监会及其派出机构为主体的全国统一监管和以中国证券业协会为主体的行业自律性监管两个组成部分组成,政策干预性更强。而H股市场采用的自律型监管,更加注重证券行业自律管理,政府除必要的国家立法外,较少干预证券市场。

具体来看,不论是首次公开募集(Initial Public Offerings,简称IPO)、再融资、兼并与收购,都需要企业在规定的法规体系下提交材料,上报证监会审核。以首次公开募集为例,无论是H股还是A股市场,无论是主板还是创业板,其发行与上市都需要满足很多法律规定,如盈利、规模、管理等。只不过,A股上市需要严格的审批和漫长的排队等待,而H股的发行与上市更加市场化,更重视信息披露,以形式审查为主。相比较而言,证监会对A股发行的影响更大,而交易所对H股的影响更大。

长期以来A股市场低效率的发行审核,造成了一级市场上A股的稀缺性,一方面抬高了上市公司的融资成本,另一方面也对二级市场的股票行为产生负面的影响,投资者无法进行价值投资,反而通过频繁的操作来进行短期投机,这样的市场行为损害了二级市场股票的价格发现功能。

交易机制差异

交易机制是市场微观结构的核心要素,投资者的交易需求和买卖委托通过交易机制转化为均衡价格。通过交易机制的设定,能够保证证券市场的流动性、稳定性、有效性。

H股的交易机制相对于A股而言更加成熟,最主要的体现在多空双边交易、T+0交易、无涨跌停板限制。目前A股市场的投资者的交易操作绝大多数仍是单边做多,空仓时买入股票,而H股市场的投资者不仅可以做多,同时还能通过融券做空,进行双向操作,这样有利于二级市场的价格更准确的反映股票价值。T+0,是指凡在证券(或期货)成交当天办理好证券(或期货)和价款清算交割手续的交易制度,即当天买入的证券(或期货)在当天就可以卖出。目前A股采用T+1的交易机制,当天买入的证券必须要隔天才能卖出,这样就不能保证相关信息及时的反映在股票价格上。现阶段,A股对于大多数股票当日的涨跌幅实行10%的限制,ST股票实行5%的限制,目的在于防止股票振幅过大,这个机制的设计初衷是保护中小投资者。然而,涨跌幅的限制使得股价不能充分的反映市场信息,信息的有效性被迫降低。综合以上分析,本文认为,H股更加灵活的交易机制更好的保障了股票市场的流动性、稳定性、有效性,同时二级市场的股票价格功能发挥得更加充分。

投资者结构差异

投资者是市场的参与者,投资者的差异直接体现在不同市场间的交易习惯的差异。A股市场作为一个新兴市场与成熟的H股市场所培育出的投资者的风格有着很大的差别。从投资者构成来看,近年来,由于资本市场的不健全、投资产品单一,大量的资金没有渠道得到有效的配置,因此许多国内资金选择了投资股票,通过对基金持股市值占全部A股流通市值比例的跟踪,本文发现,近10年来,尤其是2008年以后,A股市场呈现出显著的散户化,2014年一季度,该比例仅仅达到10%,回归到近10年的最低点。散户投资者更加青睐的投资标的是“更小、更能讲故事、更没有机构参与”的股票,因此2008年以后,多数大盘蓝筹股并没有十分靓丽的股价表现。同时散户所奉行的并不是长期的价值投资,更多只是短期的投机行为,因此造成了价格与价值在一定程度上的偏离。

反观H股,作为相对成熟的金融市场,长期由机构投资者主导,主要有两个特点:一是机构投资者占比高,二是海外投资人占比高。机构投资者占比达到61%,其中本地机构投资者占比为20%,海外机构投资者占比为41%,海外投资者中,美国和英国的机构投资者占比加总超过一半。机构投资者往往选择投资风险小、成长比较明确的行业和个股,银行、保险等大盘股往往更容易受到追捧。投资风格上,国际投资者风险偏好较低,对于具有确定性成长的行业给出更多的溢价。

价差影响因素的实证分析

数据来源

本文选用2014年1月1日至2014年12月31日间的交易数据,数据频率为日度数据。虽然A股与H股每个交易日的交易时间不同,A股为9:30-11:30和13:00-15:00,而H股为10:00-12:30和14:30-16:00。但是由于本文选取的数据为日度频率,故交易时间的差异并不会对数据分析产生影响。在交易日的选取方面,首先剔除双休日等A股与H股都休市的日期。其次,由于两地法定节假日的不同导致交易日期的不同,因此本文最终选择A股与H股共同交易的日期作为样本。经筛选之后,全年共有238个符合要求的交易日。由于相比于样本数来说,剔除的日期占比较小,因此这样的筛选方式并不会对研究结果产生实质影响。

另外,根据规定,当上市公司预期重大事项发生,将会对股价产生重大影响时,上市公司必须发布公告,并停牌,暂停交易。因此停牌期间,并没有当日的交易数据。为了截面数据的可比性,本文首先以日交易量为指标,筛选出2014年1月1日至2014年12月31日期间内,出现过停牌的公司,共16家,将其排除在样本范围内。

经过上述数据处理之后,本文所采用的数据为70家A+H交叉上市公司在2014年度中的238个交易日的数据。

模型构建

本文的实证分析共分为三个部分

一、市场分割性检验

根据协整理论,使用沪深300指数(000300.SH)代表A股市场组合、用恒生指数(HSI.HI)代表H股市场组合,对两个市场的分割性进行基于回归残差的协整检验,从而探讨两个市场的长期分割性。

二、AH股价差影响因素回归

其次采用2014年1月1日-2014年12月31日的面板数据,通过多元回归模型,对AH股价差的影响因素进行回归分析,从市场因素、信息不对称、流动性差异、需求差异、风险差异方面选取变量,同时引入虚拟变量,将沪港通的开通作为其中一个解释变量,全面的讨论AH股价差的影响因素。并通过显著性检验,确定各个解释变量的显著性因素。各因素的代理变量选择如下:


根据市场分割理论和前人的研究成果,本文将从市场因素、信息不对称、流动性差异、需求差异、风险差异和沪港通试点方面选取变量,具体的选择如下:







三、沪港通事件研究

选择“提出沪港通”、“宣布启动沪港通”两个重要事件进行事件分析,通过比较事件窗口内样本范围内AH股价差的变动情况,来讨论沪港通的推出对AH股价差的实际影响效果。

研究结论与建议

研究结论与分析

本文综合使用协整检验、多元回归、事件分析对AH股价差的影响因素进行系统全面的研究。首先,通过对沪深300指数和恒生指数进行协整检验,发现在任何置信水平下,两者都是没有协整关系的,从而证明了A股市场和H股市场是长期分割的。

其次对市场因素、信息不对称、流动性差异、需求差异、风险差异、沪港通对AH股价差的影响进行检验的结果表明,方程拟合度较高,被解释变量和解释变量存在线性关系,回归效果显著。除需求差异外,市场因素、信息不对称、流动性差异、风险差异、沪港通都是对AH股价差的显著影响因素,其中当A股市场收益率相对于H股市场收益率的差异增加时,AH交叉上市公司的股票价格的股价差也会上升;当公司规模增加时,两个市场的信息不对称程度降低,AH交叉上市公司的股票价格的股价差会下降;当A股股票流动性相对于H股股票流动性差异增大时,AH交叉上市公司的股票价格的股价差也会上升;当A股股票收益率的标准差相对于H股的差异增加时,AH交叉上市公司的股票价格的股价差也会上升;沪港通的开通对股价差具有显著的影响,能够在一定程度上对股价差的变动进行解释。

最后,由于沪港通的开通对于AH股价差有显著的影响,本文选取了“提出沪港通”和“宣布启动沪港通”两个事件进行事件分析,发现在事后检验期内,AH股价差均出现下行,并且波动幅度和离散程度也有所缩小,从而表明沪港通的开通对降低AH股价差有明显的作用。

政策性建议

一、进一步扩大沪港通投资范围

目前沪股通的投资范围是上证180指数成份股、上证380指数成份股、相关股票同时为港股的A股,剔除所有股票同时在上交所以外的中国内地交易所上市及买卖的A股。试点初始阶段共有568只,约占全部A股的22%。而港股通的投资范围是恒生综合大型股指数成份股、恒生综合中型股指数成份股、相关股票同时为沪股的H股,剔除所有以港币以外货币报价的港股、所有股票同时在上交所以外的中国内地交易所上市及买卖的H股。试点初始阶段共有266只,约占全部港股的16%。可以看出目前沪港通试点的投资标的以成份为主,相较于整个市场来说投资的范围仍然十分有限。而A股市场上一些相对稀缺的标的并没有纳入此次试点的范围中,这也是目前沪股通使用额度较低的一个原因。所以,若要更好的修复AH股价差,就应该继续扩大沪港通的投资范围,增强A股市场和H股市场的联动性,让更多的国际资本进入A股。

二、继续进行金融产品创新

香港作为成熟的资本市场,经过多年的发展,市场上形成了多种不同的投资标的,以股票市场为例,个股期权、股指期权等衍生品为投资者进行资产配置提供了更多更合适的途径,从而吸引了大量的国际资本。反观国内市场,不仅缺乏衍生交易产品,在股票投资的过程中也仅是单向做多的操作,投资者的需求弹性较低。巧妇难为无米之炊,投资标的种类的稀缺是A股市场和H股市场形成分割的一个重要原因,如果能够不断的丰富A股市场的产品,更多的国际资本会通过香港流入国内,这样两个市场的互动也将更加频繁,进一步缩小AH股价差。

三、加强投资者引导

成熟资本市场的一个重要标志就是市场参与者以机构投资者为主。A股市场经历了20多年的发展,在仍处于发展初期,目前市场上机构投资者的占比仍然很低。市场上的交易行为以个人投资者的投机性操作为主,个人投资者的行为容易受环境影响,追涨杀跌,这就导致了股价的剧烈波动,不利于实现价格发现功能,标的的定价发生偏差。因此,要继续构建多层次的资本市场,培育出满足不同需求的产品,形成不同梯队的机构投资者。一方面给个人投资者提供更专业的服务,代替散户自己操作的需求,另一方面机构投资者专业的投资行为也会引导个人投资者的风格转换,减少过度的市场投机,使A股的估值重新回归理性区间,进一步的缩小A股市场和H股市场的价格差异。

—— 编辑:金融时代

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